看不懂的sol哥

2026机会多多

3Urmărire

2,3 Kurmăritori

Flux

Transmisiune live

Flux

De ce Berkshire nu plătește dividende și nu răscumpără acțiuni, iar unii cred în asta, dar nimeni nu crede în Pinduoduo? „Criteriul nostru pentru a judeca dacă păstrarea câștigurilor este înțeleaptă este: pe termen lung, dacă fiecare 1 dolar de profit păstrat de companie poate crea cel puțin 1 dolar în valoare de piață pentru acționari. Până acum, am trecut acest test. Vom continua să îl verificăm pe o perioadă mobilă de 5 ani. Pe măsură ce dimensiunea activelor nete crește, devine tot mai dificil să folosești în mod înțelept câștigurile reținute.” — Warren Buffett Investiția = actualizarea fluxului de numerar liber viitor al unei companii Această frază a spus tot ce trebuie spus despre investiția în valoare, doar că „viitorul”, „fluxul de numerar liber” și „actualizarea” trebuie definite precis, înțelese profund și practicate pe termen lung. Înțelegerea „fluxului de numerar liber” și a „actualizării” este simplă, dar înțelegerea „viitorului” necesită o viață întreagă de efort. „Actualizarea” înseamnă costul oportunității tale, e simplu: 100 de yuani astăzi valorează mai mult decât 100 de yuani peste un an. Pentru că banii de azi îi poți depune la bancă, cumpăra obligațiuni guvernamentale sau investi, iar peste un an vor crește, deținerea de numerar are un cost, iar puterea de cumpărare a banilor este aproape sigur erodată treptat de inflație. Pe de altă parte, banii viitori trebuie „actualizați” pentru a fi comparați cu banii de azi, iar rata de actualizare este procentul de reducere. Poți calcula valoarea actuală a 100 de yuani peste 1, 10, 20 de ani (adică 100 de yuani peste 20 de ani, dacă îi ai acum, valorează foarte puțin), actualizate cu rate de 3%, 5%, 8% (vezi graficul): Simplu de înțeles, cu cât rata de actualizare este mai mare și timpul mai lung, cu atât banii viitori valorează mai puțin. 100 de yuani peste 20 de ani, actualizați cu 3%, valorează încă 55, iar cu 8% doar 21. Deci pentru companiile care promit creștere pe termen lung, dar fluxul de numerar întârzie, o rată de actualizare ridicată reduce mult valoarea. De obicei, se folosește o rată de actualizare de 5% (costul oportunității) bazată pe obligațiunile americane pentru a calcula valoarea intrinsecă a unei companii (desigur, în realitate, costul meu oportun este Tencent, care nu a crescut). Acum despre „fluxul de numerar liber”: „Moutai și Apple sunt companii tipice care se încadrează în a doua ipoteză: aproape nu au nevoie să reinvestească capital pentru a-și menține profitul, iar banii câștigați pot fi în mare parte distribuiți ca dividende (atenție: Moutai are probleme politice, momentan nu poate face 100%, doar 75%, dar banii acumulați sunt reali), acesta este unul dintre motivele pentru care pot avea un PE mai mare decât companiile obișnuite. Multe companii au fluxul de numerar liber la doar 50% din profitul net, iar un PE de 20 pare de fapt 40. Un exemplu tipic este Angel Yeast, care are un PE de 20, dar profitul său crește reinvestind profitul net în cheltuieli de capital pentru fabrici. Fluxul de numerar liber este doar 30-40% din profitul net, ceea ce înseamnă că este de două-trei ori mai scump decât Moutai! A înțelege fluxul de numerar liber este mult mai inteligent decât a te uita doar la profitul net; investitorii care nu se uită la fluxul de numerar liber nu sunt pe drumul cel bun, greutățile sunt încă înainte.” Doar fluxul de numerar liber poate fi distribuit acționarilor prin dividende sau răscumpărări, profitul net este doar o bogăție pe hârtie. Întrebarea este: Berkshire lui Buffett nu plătește dividende și nu răscumpără acțiuni (a făcut-o o perioadă, apoi a oprit pentru că prețul era prea mare), de ce prețul acțiunilor crește atât de mult? Răspunsul este așteptările pieței, așteptările pieței, așteptările pieței, pe scurt, încrederea pieței de capital, iar încrederea se construiește în timp. „Banii câștigați de o companie vor fi în cele din urmă returnați acționarilor sub formă de dividende” este fundamentul evaluării. Cât valorează o acțiune depinde de cât poate plăti acționarilor pe parcursul vieții sale, actualizat la zi. Berkshire nu plătește acum, dar asta nu înseamnă că nu va plăti niciodată; piața crede că acești bani vor reveni acționarilor într-un fel. Mai important, profiturile reținute de Berkshire sunt reinvestite de Buffett cu randamente foarte mari, iar creșterea activelor este clară și vizibilă în fiecare an (sau câțiva ani, din cauza fluctuațiilor prețului acțiunilor companiilor investite). De zeci de ani, în prima pagină a scrisorii către acționari, Buffett listează creșterea valorii contabile pe acțiune (valoarea netă pe acțiune, calculată conform valorii acțiunilor deținute) a Berkshire, iar oricine poate verifica: din 1965 până în 2018, creșterea anualizată a valorii contabile pe acțiune a fost de aproximativ 18,7%, în timp ce S&P 500 cu dividende a fost de aproximativ 9,7%. Încă o întrebare: de ce nimeni nu crede în Pinduoduo, dar toată lumea crede în Berkshire? Diferența esențială este că banii păstrați de Berkshire sunt vizibili pentru acționari că se capitalizează compus, toată lumea știe că Buffett este cel mai bun investitor în valoare și a construit această încredere în 60 de ani, în timp ce banii păstrați de Pinduoduo doar cresc în numerar, dar acționarii nu știu dacă vor reveni vreodată la ei, iar compania nu a plătit niciodată dividende sau răscumpărări. Investitorii acceptă că o companie nu plătește dividende temporar doar dacă cred în două lucruri: 1. Banii păstrați vor crește: Berkshire are 60 de ani de „creștere compusă”, Pinduoduo doar arată o creștere a numerarului, iar profitul din 2025 scade, randamentul este incert; 2. Acești bani vor fi în cele din urmă distribuiți acționarilor: guvernanța și cultura acționarilor Berkshire inspiră încredere, răscumpără când este ieftin, în timp ce managementul Pinduoduo a declarat clar că nu vor exista dividende sau răscumpărări în următorii ani: (2024T2 Chen Lei: Compania este încă în faza de investiții, cu competiție intensă pe mai multe fronturi și incertitudini externe. Eu și ceilalți manageri considerăm că răscumpărarea sau plata dividendelor în această perioadă nu este potrivită. În următorii ani previzibili, nu vedem necesitatea acestora.) Mulți uită un lucru: Buffett este un etalon al investiției în valoare, Berkshire este entitatea prin care el o practică, iar el răspunde an de an la toate întrebările acționarilor în adunarea generală și își respectă promisiunile, acumulând astfel 60 de ani de încredere. Ce altceva să nu crezi? De ce Berkshire nu plătește dividende? Este o companie de investiții (acum mai mult industrială), fiecare dolar al lui Buffett este investit mai bine decât ai putea tu, banii rămași acolo cresc vizibil anual și se plătește mai puțin impozit pe dividende. Când Buffett va plăti dividende, înseamnă că Berkshire a devenit prea mare și nu mai găsește oportunități bune, devenind o „companie bătrână”, iar tu ar trebui să fii fericit că nu a renunțat și încă are încredere că va depăși S&P 500. Când cineva vrea să apere o companie de pe piața A sau Hong Kong, spunând că este atacată de piață, eu întreb: Există vreo companie de pe piața A sau Hong Kong care să fi plătit dividende stabile de 7% timp de peste 5 ani și piața să nu o fi evaluat corect? Din câte știu, nu există, deci ce ai de spus? Cine nu este mulțumit, să plătească dividende 5 ani consecutiv și apoi să vorbească. Dacă nu are bani, să accepte situația. Cine ești tu este decis de tine, piața de capital caută maximizarea ROI, dacă există bani de împărțit, vor veni, chiar dacă doar prin a vedea așteptări stabile, nu neapărat dividende reale. Câți investitori în obligațiuni pe 10 ani așteaptă cu adevărat 10 ani? Majoritatea tranzacționează pe piața secundară înainte de scadență. Puterea obligațiunilor este în așteptările stabile de câștig. De ce PE-ul Apple este sub 20? Pentru că profitul net este returnat 100% acționarilor prin răscumpărări și dividende, plus creștere anuală cu două cifre. „Există vreo companie de pe piața A sau Hong Kong care să fi plătit dividende stabile de 7% timp de peste 5 ani și piața să nu o fi evaluat corect?” este o mentalitate, nu înseamnă că o companie trebuie să plătească 7% acum, ci că dacă o companie este puternică, stabilă și profitabilă, piața o va evalua bine și va plăti dividende consistente. De fapt, astfel de cazuri sunt rare. Deci investiția în valoare este corectă, doar că variabilele pieței A și Hong Kong sunt mai mari decât în SUA, lichiditatea pieței este un factor, dar mai important este că fundamentul companiilor este mai slab. Revenind la Pinduoduo, uneori mi se pare ciudat că în T2 2024 au spus clar că nu vor răscumpărări sau dividende în următorii ani, dar acționarii tot cer asta anual. Înțeleg, e dureros să vezi prețul scăzând, pierzi răbdarea și vrei ca Pinduoduo să folosească cei 456,4 miliarde de yuani cash pentru răscumpărări, să anuleze 30% din acțiuni și să crească prețul rapid, să te simți mai bine, nu-i așa? Dar să cumperi acțiuni înseamnă să cumperi o companie, nu doar afacerea, ci și managementul și modul în care cheltuie banii. Pinduoduo a spus clar: nu vor plăti dividende sau răscumpărări, banii vor fi reinvestiți în ecosistem. Dacă ești de acord, ține acțiunile liniștit; dacă nu, nu ar fi trebuit să cumperi. Să cumperi și apoi să ceri schimbări e ca și cum ai cumpăra un restaurant și ai cere să gătească după gustul tău, nu are sens. Pe de altă parte, cei care cumpără Pinduoduo trebuie să creadă în două lucruri: 1. Fundamentul companiei va rămâne puternic, fie în China cu „anti-involuția” Pinduoduo și Duoduo Maicai, fie în străinătate cu „anti-globalizarea” Temu; 2. Managementul va începe într-o zi răscumpărări sau dividende. Dacă nu crezi asta, atunci nu te atinge, prețul va scădea și mai mult. Uită-te la raportul financiar Q3 al Gree, crezi că numerarul mai mare decât capitalizarea înseamnă profit? Poți investi în Sohu lui Zhang Chaoyang (numerar, investiții pe termen scurt și depozite pe termen lung de 1,2 miliarde USD, capitalizare de aproximativ 427 milioane USD, numerarul este de 2,8 ori capitalizarea). Dacă întrebi de ce crezi că Pinduoduo va plăti dividende, îl cunoști pe Huang Zheng? Știi că orice investiție este o predicție despre viitor, cum putem fi siguri 100%? Doar facem lucruri cu probabilitate mare bazate pe informațiile disponibile. Dacă ai citit scrisorile și declarațiile lui Huang Zheng, iar la fiecare întâlnire spun ce fac, dar tu încă crezi că sunt zgârciți și nu vor plăti dividende sau răscumpărări, atunci nu am ce să spun, dar probabilitatea asta este foarte mică. Crezi că investiția este ca găsirea unui principiu fundamental fizic sau a unui răspuns matematic „1+1=2”? Investiția este un proces de găsire a dovezilor pentru a susține sau infirma o ipoteză. Eu pot găsi dovezi mai puternice că Pinduoduo va răscumpăra și plăti dividende decât tu că profitul net al JD va crește, la fel cum dovezile mele că Moutai are putere de stabilire a prețurilor sunt mai puternice decât dovezile tale că marja brută a CATL va rămâne la 24%. În final, dacă Pinduoduo a spus clar că nu va face răscumpărări sau dividende în următorii ani, atunci piața are dreptate să-l evalueze astfel, iar instituțiile de administrare a activelor, care au evaluări anuale, nu vor investi în astfel de companii. Dacă nu ai răbdare de 5 sau 10 ani, mai bine stai departe. Mulțumiri (profesorului Fang Wei) pentru articol.

Chiar acum, Anthropic a făcut public un prospect de 335 de pagini: cel mai mare IPO din istorie, cea mai mare companie AI cu pierderi din istorie Am organizat pentru frați prospectul Anthropic, 20 de detalii interesante: 1. Codul acțiunii „ANT”. La prima vedere, ai crede că o companie de insecte a intrat la bursă. 2. În cursa capitalului cu rivalul său OpenAI, a trecut primul linia de sosire, având șanse să devină prima companie de modele avansate listată pe bursa americană cu sânge pur. 3. Ținta de strângere de fonduri este de până la aproximativ 100 de miliarde de dolari, cu o evaluare de aproximativ 2 trilioane. Dacă se va realiza, va depăși SpaceX cu 1,77 trilioane, țintind cel mai mare IPO din istorie. 4. Veniturile sunt o mașină de tipărit bani. În 2023 doar 41 milioane USD, în 2024 386 milioane, în 2025 4,585 miliarde, iar în prima jumătate a lui 2026 deja 16,286 miliarde; în trimestrul 3 a încasat încă 16,8 miliarde, o creștere de 45% față de trimestrul anterior, iar în iulie veniturile anualizate au depășit 65 miliarde. 5. Pierderile uriașe din bilanț sunt o „bucurie cu griji”. În prima jumătate a lui 2026 pierderea netă a fost de 80,7 miliarde, dar aproximativ 72,4 miliarde provin din modificarea valorii juste a instrumentelor financiare convertibile – este o pierdere contabilă cauzată de creșterea explozivă a evaluării, nu o ardere reală de 80,7 miliarde în numerar. 6. Nu te speria de pierderi. La mijlocul lui octombrie, în ziua investitorilor, s-a recunoscut direct: pe baza ajustărilor, compania a devenit oficial profitabilă. 7. Revenirea se bazează pe două cuvinte: cod. În piața de generare de cod de 1,9 miliarde USD deține 42% din cotă, depășind OpenAI (21%) cu un avans considerabil. 8. Veniturile sunt împărțite 80-20: aproximativ 80,2% (13,06 miliarde) pe bază de utilizare, aproximativ 19,6% (3,2 miliarde) din abonamente. Clienții cu valoare mare au crescut de la 950 la 11.900 într-un an. 9. O confuzie. Primii doi clienți mari (aproximativ 12% din venituri fiecare) sunt de fapt Amazon și Google, zvonurile anterioare despre Cursor și GitHub Copilot au fost eronate. 10. O „listă de ce nu facem”: nu dezvoltă modele de generare de imagini și video, concentrează toată puterea de calcul pe programare, capacități Agent și cercetare în securitate. 11. Patru familii de modele pe nivele: Mythos/Fable (flagship de top), Opus (principal versatil), Sonnet (echilibrat ca raport calitate-preț), Haiku (rapid și ușor). Opus 5.5 reduce costul pe sarcină cu 40%. 12. Efectul de atragere a veniturilor de la noile modele este teribil: în trimestrul 3 din acest an, peste 80% din venituri au fost generate de modele lansate în ultimele 6 luni. 13. Pachet complet: 7 aplicații dezvoltate intern (https://t.co/mO3GTWGJMD, Code, Cowork, Security, Tag, Design, Science) + 7 suite industriale (finanțe, sănătate, juridic, guvern, educație etc., gratuit pentru profesorii K-12). 14. Pariază pe o putere de calcul de peste 650 miliarde USD în zece ani, depășind „Poarta Interstelară” de 500 miliarde USD a OpenAI împreună cu SoftBank și Oracle, cu sprijinul celor opt giganți Broadcom, Google, Amazon, SpaceX AI, Microsoft, AMD, Nscale, Lambda. 15. Dintre acestea, 80% sunt clauze irevocabile „plătești chiar dacă nu folosești” (Take-or-Pay). Singurul contract flexibil este cel cu SpaceX AI al lui Musk, de 120,5 miliarde, care poate fi anulat cu 90 de zile înainte după perioada inițială. 16. AMD „doamna Su” știe să joace: vinde peste 20 miliarde în putere de calcul și în același timp investește 5 miliarde USD cumpărând acțiuni Anthropic. 17. 47% din vânzări sunt realizate prin Amazon AWS și Google Cloud Marketplace, iar taxa de trecere de 16% percepută de furnizorii de cloud este contabilizată ca cheltuială de vânzare. OpenAI critică pe ascuns: această contabilitate umflă veniturile cu zeci de miliarde. 18. Relația cu Google, Amazon și Microsoft este una de „frați de plastic”: sunt investitori, furnizori de putere de calcul, canale de vânzare, dar și principalii concurenți în dezvoltarea modelelor mari. 19. Cel mai paradoxal: din cele 261 de pagini ale prospectului, doar 64 sunt dedicate afacerii, iar 94 avertizează că „AI ar putea distruge omenirea, se poate opune opririi, poate șantaja oamenii” – pentru prima dată în istoria afacerilor o companie avertizează în prospect despre riscul extincției umane (comparativ cu SpaceX care are doar 38 de pagini). Dar deși spun să încetinească, acționează rapid: la sfârșitul lui septembrie, pentru a contracara OpenAI, au lansat rapid Opus 5.5. 20. Control ferm: păstrează statutul de companie cu scop public (PBC), donează 5% din acțiuni pentru un fond caritabil; cei 7 fondatori dețin 50,1% din drepturile de vot printr-o singură acțiune super Clasa F; un „trust pentru interese pe termen lung” condus de fostul președinte al Fed, Bernanke, numește 4 membri în consiliul de administrație. Indiferent cât de mulți bani aduc Wall Street și investitorii individuali, volanul și frâna rămân în mâinile fondatorilor.